2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成為金融市場(chǎng)、學(xué)術(shù)界及監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的焦點(diǎn)。由于其系統(tǒng)性特點(diǎn)，其發(fā)生會(huì)威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行，妨礙其正常功能，從而給市場(chǎng)主體和整個(gè)社會(huì)帶來巨大損害。為了制定更準(zhǔn)確的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和政策措施，全面梳理和研究其定義、預(yù)警指標(biāo)及度量方法等十分必要。近年來，我國的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露已有體現(xiàn)。2008年，在全球金融危機(jī)的大背景下，中國股市跌幅全球第一;而在2015年，緊隨上半年中國股市暴漲及千股漲停而來的是6—8月的股災(zāi)式暴跌及千股跌停，整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與良好運(yùn)行受到威脅。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在使得未來仍有可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此形勢(shì)下，通過梳理已有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究來完善我國的金融業(yè)監(jiān)管體系就顯得尤為重要。

　　一、概念辨析

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)重要性(機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具)是相互關(guān)聯(lián)且極易混淆的兩個(gè)概念。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指可能導(dǎo)致金融體系部分或全部受到損害使得大范圍的金融服務(wù)中斷，并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害的風(fēng)險(xiǎn)(FSB/IMF/BIS,2011)。系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)(Systemically Important Financial Institutions，即SIFIs)是以業(yè)務(wù)或資產(chǎn)規(guī)模(Size)、相互關(guān)聯(lián)性(Interconnectedness)、不可替代性(Lack of Substitutability)及全球活動(dòng)(Global Activities)作為準(zhǔn)則識(shí)別出的重要的機(jī)構(gòu)，它們通常大而不倒(Too Big To Fail)或者太相互關(guān)聯(lián)而不倒(Too Connected To Fail)。由于其重要性，這些機(jī)構(gòu)顯然是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要潛在導(dǎo)因，但非唯一原因，系統(tǒng)運(yùn)行目標(biāo)和運(yùn)行規(guī)則的設(shè)計(jì)同樣重要。

　　二、各系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法

　　(一)定義

　　關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚沒有一個(gè)完全統(tǒng)一的定義。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有了更明確和新穎的定義：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融體系部分或全部受到損害導(dǎo)致大范圍的金融服務(wù)中斷，并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害的風(fēng)險(xiǎn)(FSB/IMF/BIS,2011)。Hart&Zingales(2009)認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是因一家機(jī)構(gòu)倒閉而引發(fā)系統(tǒng)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)倒閉并對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這些不同定義中的相同點(diǎn)為，第一，更關(guān)注“系統(tǒng)”即金融體系，而非單個(gè)金融機(jī)構(gòu);第二，風(fēng)險(xiǎn)均存在負(fù)面溢出效應(yīng)，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不良影響。然而，不同定義中風(fēng)險(xiǎn)來源有所不同。有的風(fēng)險(xiǎn)來源于系統(tǒng)外部的沖擊，會(huì)對(duì)金融體系的全部或部分同時(shí)造成影響;有的風(fēng)險(xiǎn)來源于系統(tǒng)內(nèi)某一機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，并通過機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)系進(jìn)行傳染和蔓延。

　　基于前人觀點(diǎn)，本文討論的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為由外部共同沖擊(common shock)或內(nèi)部傳染效應(yīng)(contagion process)引起，導(dǎo)致整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定性加劇，部分或完全喪失功能，甚至對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害的不確定性。此風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度上具有連續(xù)性，在截面維度上具有傳染性。從定義可知，整個(gè)系統(tǒng)面臨的外部沖擊和系統(tǒng)內(nèi)機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)聯(lián)性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量的主要關(guān)注點(diǎn)。

　　(二)早期預(yù)警指標(biāo)和金融壓力指數(shù)

　　早期預(yù)警指標(biāo)和金融壓力指數(shù)是兩種傳統(tǒng)的早期預(yù)警手段。傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警研究的目的是：通過對(duì)歷次金融危機(jī)的研究，找出金融危機(jī)爆發(fā)的共性條件，構(gòu)建金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，以期對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行早期預(yù)警，防范金融危機(jī)的發(fā)生。目前最基礎(chǔ)、最受重視且應(yīng)用最為廣泛的傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警理論是Kaminsky、Lizondo和Reinhart(1998)提出的KLR信號(hào)法。該方法的核心思想是：選擇一系列的指標(biāo)，據(jù)它們的歷史數(shù)據(jù)來確定其閾值，當(dāng)某個(gè)指標(biāo)突破閾值，則意味著指標(biāo)發(fā)送一個(gè)危機(jī)信號(hào)。

　　金融壓力指數(shù)是指由一系列反映金融體系各個(gè)子系統(tǒng)壓力狀況的指標(biāo)合成的綜合性指數(shù)。Illing&Liu(2003)根據(jù)加拿大銀行部門、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等數(shù)據(jù)，選取有代表性的9個(gè)指標(biāo)變量構(gòu)建加拿大綜合金融壓力指數(shù)。此方法為很少或沒有發(fā)生過銀行危機(jī)的國家建立金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系提供了新的思路，具有普遍的適用性。

　　相對(duì)于傳統(tǒng)金融危機(jī)早期預(yù)警模型，金融壓力指數(shù)方法能較為直觀地反映一國或某地區(qū)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)程度的大小。該指數(shù)數(shù)值越大，表示金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大;反之，則金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。指數(shù)方法的優(yōu)勢(shì)在于其簡明，缺陷在于信息時(shí)滯性，可得數(shù)據(jù)較少且多為事后指標(biāo)或同步指標(biāo)，同時(shí)指標(biāo)體系較為簡單，局限于微觀審慎角度，很難得到某一金融機(jī)構(gòu)對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度。

　　(三)基于概率分布的度量

　　Segoviano&Goodhart(2009)基于銀行系統(tǒng)的多元密度函數(shù)(Banking System Multivariate Density，簡稱BSMD)，提出了幾種測(cè)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法。定義銀行系統(tǒng)為一些銀行的組合，先推導(dǎo)出它的多維密度函數(shù)，再基于多維密度函數(shù)估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量指標(biāo)，包括聯(lián)合違約/壓力概率(Joint Probability of Distress，簡稱JPo D)、銀行業(yè)穩(wěn)定性指數(shù)(Banking Stability Index，簡稱BSI)、困境依賴矩陣(Distress Dependence Matrix，簡稱DDM)及連鎖反應(yīng)概率。

　　使用最為廣泛的概率分布度量方法為Adrian&Brunnermeier(2008)提出的條件在險(xiǎn)價(jià)值法(Conditional Value-at-risk，簡稱Co Va R)。該方法通過測(cè)度某一機(jī)構(gòu)陷入困境時(shí)整個(gè)系統(tǒng)的Co Va R與未陷入困境時(shí)的整個(gè)金融系統(tǒng)的Va R之差，衡量該機(jī)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度及其在時(shí)間維度上的變化狀況。

　　概率分布的度量都是基于公開的市場(chǎng)數(shù)據(jù)比如股價(jià)，優(yōu)點(diǎn)是公開數(shù)據(jù)易于取得，能夠及時(shí)反映金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度上的變化情況，且能反映市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)未來表現(xiàn)的預(yù)期，具有前瞻性。同時(shí)，由于一些新興市場(chǎng)國家市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)間跨度短、樣本少且數(shù)據(jù)質(zhì)量不高，該方法的實(shí)用性和有效性也存在一定限制。

　　(四)基于機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)的分析

　　系統(tǒng)中金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)性和集中度等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以通過衡量機(jī)構(gòu)之間是如何聯(lián)系的來確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。

　　Castren&Kavonius(2009)構(gòu)建了歐元賬戶的雙邊資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)敞口，展示了當(dāng)?shù)氐臎_擊是如何在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中傳播，并影響金融系統(tǒng)其他甚至看似偏遠(yuǎn)的部門的資產(chǎn)負(fù)債表的。結(jié)論顯示，雙邊跨部門風(fēng)險(xiǎn)敞口構(gòu)成了傳播地方風(fēng)險(xiǎn)敞口和資產(chǎn)負(fù)債表混亂的重要渠道，金融中介機(jī)構(gòu)在流程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。高度的財(cái)務(wù)杠桿和高資產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)增加部門對(duì)沖擊和傳染的脆弱性。Billio,Getmansky,Lo,and Pelizzon(2010)使用相關(guān)性、交叉自相關(guān)、主成分分析、機(jī)制轉(zhuǎn)換模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)等五種方法對(duì)對(duì)沖基金、銀行、經(jīng)紀(jì)公司及保險(xiǎn)公司等四種金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。

　　總體來看，金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)可以通過兩種方法來衡量。一是通過網(wǎng)絡(luò)中金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)性和集中度等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)衡量機(jī)構(gòu)之間是如何聯(lián)系的來衡量。二是通過計(jì)算某家機(jī)構(gòu)倒閉對(duì)網(wǎng)絡(luò)中其他實(shí)體的影響來衡量。由于該分析法主要基于金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展較晚和不夠健全的新興市場(chǎng)國家來說，可以避免因市場(chǎng)數(shù)據(jù)的質(zhì)量差、時(shí)間跨度短、樣本少導(dǎo)致的一系列問題，因此，第二種方法受到了廣泛青睞(馬君潞，等，2007;宮小琳和卞江，2010;賈彥東，2011)。

　　(五)違約度量和或有權(quán)益分析

　　關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的違約度量和或有權(quán)益分析主要包括困境保費(fèi)溢價(jià)(Distressed Insurance Premium，簡稱DIP)、違約強(qiáng)度模型(DIM)和或有權(quán)益分析法(Contingent Claims Analysis，簡稱CCA)等方法。

　　Huang、Zhou和Zhu(2009)提出用困境保費(fèi)溢價(jià)(Distressed Insurance Premium，簡稱DIP)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量指標(biāo)。DIP定義為在有效市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度下，為彌補(bǔ)銀行體系發(fā)生困境時(shí)的損失所需的保費(fèi)溢價(jià)。實(shí)證結(jié)果顯示，單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)是其規(guī)模、違約概率和資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)的函數(shù)，其中，規(guī)模是決定性因素。DIP的優(yōu)點(diǎn)在于其具有一般性，可用于任何具有CDS合約的上市公司;缺陷在于有效市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度這倆假設(shè)幾乎不可能滿足。

　　Gray、Merton和Bodie(2006)基于Merton模型提出了或有權(quán)益分析法(Contingent Claims Analysis，簡稱CCA)。該模型將一家公司的股權(quán)價(jià)值E看做是公司資產(chǎn)價(jià)值V和債務(wù)B的看漲期權(quán)函數(shù)，由股權(quán)價(jià)值E及其波動(dòng)率σE，債務(wù)價(jià)值B、無風(fēng)險(xiǎn)利率R等信息可以推算出隱含資產(chǎn)價(jià)值V及其波動(dòng)率σV，進(jìn)一步可算出公司信用違約概率(Probabilityof Default，簡稱PD):

　　定義隨機(jī)變量違約損失為LGD(Loss Given Default)，則債權(quán)人的預(yù)期損失EL(Expense Loss)可定義為：EL=PD×LGD×Be-rt。CCA方法同時(shí)使用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，具有操作相對(duì)簡便、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程揭示清晰、結(jié)果具有較高準(zhǔn)確性和前瞻性等優(yōu)勢(shì)，因此也得到越來越多的關(guān)注和應(yīng)用。

　　三、未來研究方向

　　由上述內(nèi)容可知，我國學(xué)者也已對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法進(jìn)行多方面多角度的研究，但與國外研究相比仍有差距。已有研究大多直接套用國外成熟模型或?qū)ζ渖约有薷模瑢儆谖覈鴮W(xué)者原創(chuàng)的較少。

　　數(shù)據(jù)問題：由于我國金融行業(yè)發(fā)展時(shí)間不長、證券交易所成立時(shí)間較晚，上市的金融機(jī)構(gòu)一方面數(shù)量少，一方面數(shù)據(jù)時(shí)間短，歷史數(shù)據(jù)可得性差，給模型搭建及數(shù)據(jù)分析準(zhǔn)確性都造成很大困難。同時(shí)，由于我國之前未發(fā)生過類似國外那種大范圍的金融危機(jī)，所以無法直接分析危機(jī)前后各項(xiàng)指標(biāo)差異等。

　　產(chǎn)品問題：雖然我國目前金融產(chǎn)品創(chuàng)新態(tài)勢(shì)良好，但與美國等金融市場(chǎng)相比仍有差距。比如，我國沒有信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)合約，其本質(zhì)是一種期權(quán)，那么一些基于CDS價(jià)格的研究就可能無法開展。在下一步研究中，可能需要尋找國內(nèi)已有產(chǎn)品作為替代進(jìn)行研究。同時(shí)，我國金融產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)程度不夠高，使用這些數(shù)據(jù)得到的結(jié)果是否反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況也值得商榷。

　　結(jié)語

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生會(huì)威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行，妨礙其發(fā)揮正常功能，因此對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量和監(jiān)測(cè)非常重要。為了維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，我國應(yīng)建立更加明確、細(xì)化、有效的監(jiān)管體系防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法為我國完善金融業(yè)監(jiān)管體系提供了具體的視角，將理論度量方法引入到實(shí)務(wù)監(jiān)管體系中，并根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況制定監(jiān)管細(xì)則。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[2] Hart O,Zingales L .How to avoid a new financial crisis[R] Working Paper,University of Chicago,2009.

　　《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究綜述》來源：《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，作者：陸靜