經(jīng)濟全球化程度的不斷加深，使得各個經(jīng)濟體之間聯(lián)系越發(fā)密切，尤其資本市場，美國股市的波動通常會造成全球性的影響，本文主要研究美國股市與中國股市的聯(lián)動性。

　　《資本市場》以馬列主義、毛澤東思想、鄧小平理論和“三個代表”重要思想為指導，全面貫徹黨的教育方針和“雙百方針”，理論聯(lián)系實際，開展教育科學研究和學科基礎理論研究，交流科技成果，促進學院教學、科研工作的發(fā)展，為教育改革和社會主義現(xiàn)代化建設做出貢獻。

　　隨著世界經(jīng)濟一體化的推進和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，而研究最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場代表的中國股市之間的聯(lián)動關系具有重大意義。可以滬深300股指和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為考察對象，利用協(xié)整檢驗考察中美兩國股市的長期均衡關系，并運用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型分析兩股市在短期的收益均值和波動率溢出效應，進一步地，再用分位數(shù)回歸分析研究極端情形下的股市聯(lián)動性。研究結(jié)果表明，中美股市不存在長期均衡關系;在短期，美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出和波動溢出，且在極端情形下影響更為顯著。

　　一、引言

　　隨著世界經(jīng)濟一體化的推進和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國際主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機向其他國家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯(lián)動性正受到越來越多學者的關注。近年來，中國內(nèi)地資本市場對外開放程度加深，尤其是針對境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴大，這是否會加強中美股市的聯(lián)動性?特別地，全球性金融危機對中美股市的聯(lián)動性有何影響?這些都是當前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯(lián)動性有助于分析兩國資本市場間的聯(lián)系，對于監(jiān)管當局控制金融危機的沖擊、維護國家金融安全以及國際投資者進行風險管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

　　學者們對股市聯(lián)動性的研究主要從聯(lián)動性的檢驗、時變特征、聯(lián)動的內(nèi)在機制等方面展開，隨著美國次貸危機及歐債危機的爆發(fā)，危機中的聯(lián)動性變化逐漸成為研究的另一焦點。

　　國外學者的研究大體可以分為兩個方面。一方面，有學者檢驗了不同股市之間的聯(lián)動性問題。Hilliard[1]研究發(fā)現(xiàn)，國際股市收益關聯(lián)水平較低;而更多學者則認為自20世紀90年代中期以來，國際股市聯(lián)動性顯著增強[2-3]。另一方面，有學者研究了金融危機對聯(lián)動性的沖擊。Dooley和Hutchison[4]研究了次貸危機向新興市場的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor[5]發(fā)現(xiàn)，希臘主權(quán)債務危機爆發(fā)以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。

　　國內(nèi)學者重點關注中國股市與其他股市之間的聯(lián)動性。韓非和肖輝[6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價和收盤價之間的關系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關性很弱。進一步地，張兵等[7]研究認為，中美股市不存在長期均衡關系。關于危機對中國股市關聯(lián)性的影響問題，國內(nèi)學者并沒用一致的結(jié)論。多數(shù)學者認為，危機期間股市聯(lián)動增強[8-9]，少數(shù)學者如何光輝等[10]則認為次貸危機和歐債危機會降低一體化水平，進而造成股市聯(lián)動水平降低。

　　從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，國際主要資本市場之間的關聯(lián)性增強，中國股市與世界資本市場的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達股市之間的聯(lián)動性尚無定論，其結(jié)論因研究對象、樣本期間以及實證方法而異。國內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國股市，僅有少數(shù)學者[11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動關系。同時這些研究并沒有考慮長短期聯(lián)動關系及極端情形下的聯(lián)動性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動性。

　　二、實證模型與方法

　　本文將運用Johansen協(xié)整檢驗分析中美股市的長期均衡關系，分別使用Granger因果關系檢驗和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應和波動溢出效應，在此基礎上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動性。這些模型與方法都很成熟，且應用廣泛，介紹從略。

　　(一)Johansen協(xié)整檢驗

　　三、樣本數(shù)據(jù)取得與實證結(jié)果分析

　　(一)樣本數(shù)據(jù)取得

　　本文以滬深300股指(HS300)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)分別代表中國和美國的股票市場。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日(剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù))，兩市指數(shù)價格走勢如圖1所示。為了在時間上進行動態(tài)比較分析，以QDII正式實施(2007年7月3日)、QFII審批額度突破150億美元(2009年8月25日)、RQFII推出(2011年8月17日)作為分界點(用紅色虛線標出)。

　　(二)中美股市長期均衡關系檢驗

　　單位根檢驗的結(jié)果(2)說明，HS與DJIA及其對數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列(即HSCL和DJCL)是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點圖看，中美股指價格序列可能呈線性關系。由此可見，HS與DJIA可能存在協(xié)整關系。在這個基礎上，通過Johansen協(xié)整檢驗分析中美股指序列(3)之間的長期均衡關系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關系。

　　(三)短期收益均值溢出效應分析

　　Granger因果關系檢驗可以考察變量之間在統(tǒng)計意義上的因果關系，因此本文檢驗中美兩股市收益率的Granger因果關系，以分析中美股市的價格引導關系。充分考慮到兩股市交易時間的不同步性，包括HSCL、HSOP與DJOP、DJCL組合的四對關系(4)，為確保穩(wěn)健性，首先根據(jù)信息準則最小化的原則確定滯后階數(shù)，然后同時參考前后連續(xù)四個滯后階數(shù)的結(jié)果。如表2所示，第一階段不存在顯著的收益率溢出效應;從第二階段開始，美國股市對中國股市具有顯著的單向收益均值溢出效應。

　　(四)短期波動溢出效應分析

　　本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應。考慮到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關系數(shù)來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應，而DJCL與SSOP(5)的時變相關系數(shù)用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應。從圖2看，HSCL與DJOP的動態(tài)相關系數(shù)有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關系數(shù)持續(xù)為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結(jié)果相異。第二階段相關系數(shù)均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下。可見，美國股市對中國股市的波動溢出效應呈不斷增強之勢，危機傳染性風險在不斷增加。