【摘要】財務危機研究是經濟領域的一個重要問題，本文從股權治理結構和董事會治理結構兩個角度考察了公司治理結構變化在財務危機發(fā)生過程中的累積影響，得出其他股東對控股股東制衡能力的減弱將使公司發(fā)生財務危機的概率增加;獨立董事的頻繁更替是公司趨于財務危機的征兆。
　　關鍵詞：上市公司；治理結構；財務危機
　　
　　1引言
　　上市公司財務危機問題是一個具有重大理論價值和實踐意義的研究課題。財務危機的爆發(fā)，不但會危及企業(yè)自身的生存和發(fā)展，損害股東、債權人和職工的利益，還會在資本市場的作用下將財務失敗的成本轉嫁給公眾，產生廣泛的社會影響。因此，對財務危機的研究，尤其是對財務危機識別和預警的研究就顯得尤為重要。
　　2上市公司結構與財務危機關系
　　2.1股權結構與財務危機之間的關系
　　股權結構，通常也稱“所有權結構”，是指公司的所有權類型及比例配置的結構。在公司治理結構中，股權結構居于基礎性地位，這是因為股權結構決定著董事會結構、大股東類型以及對經理層的股權激勵，進而會對公司治理模式的形成、運作以及公司的績效產生影響。
　　（1）股權集中度與財務危機的關系
　　股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權集中還是分散的數(shù)量化指標。股權集中度是衡量公司的股權分布狀態(tài)的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。“一股獨大”的特性給我國資本市場的健康發(fā)展制造了不少現(xiàn)實問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①股東大會缺乏代表性，中小股東無權參與股東大會或者在股東大會上不能對大股東造成任何影響。②鑒于大股東的投票權優(yōu)勢，由股東大會選舉產生的董事受大股東控制的現(xiàn)象比較嚴重。部分董事在進行決策時聽命于大股東，而不是基于公司的日常經營和發(fā)展趨勢。③由股東大會選舉產生的監(jiān)事會往往形同虛設，無法對董事和經理實施有效的監(jiān)督。④大股東能夠從容的通過證券回購、內部交易以及資產轉移等行為對上市公司實施“掏空”行為，侵占中小股民的權益，損害上市公司的價值。⑤大股東對于自己委派的董事和經理較為信任并缺乏監(jiān)督，從而使上市公司的內部人控制問題比較嚴重。上述種種問題一旦集中爆發(fā)，就極有可能把上市公司投入財務危機的深淵。
　　（2）管理層持股與財務危機的關系
　　管理層持股是指公司董事、監(jiān)事及其他高級管理人員持有的本公司股票，在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在對公司管理層的激勵上。
　　中國上市公司高級管理人員持股比例的高速增長有以下幾方面原因。①股權的激勵作用得到廣泛的認可，上市公司希望通過授予管理層一定份額的股權來解決傳統(tǒng)的委托代理問題。②股權分置改革和《公司法》、《證券法》的修訂使上市公司實施股權激勵的最重要的障礙得以消除。③一批民營企業(yè)的上市，使部分上市公司存在股權集中于某個家族或個人的情況，而這些股東又往往在公司中擔任重要職務，進而拉高了管理層持股的平均水平。
　　總體而言，在中國目前外部治理機制比較薄弱，保護中小股東的法律體系尚不健全，上市公司高級管理人員持股比例相對較低的情況下，管理層持股比例的提高有助于增加管理人員的工作積極性，減少部分管理人員的短期行為，改善公司績效的同時降低公司陷入財務危機的幾率。
　　2.2董事會治理結構與財務危機之間的關系
　　董事會由股東大會選舉產生，并向股東大會負責，是股東大會閉會期間行使股東大會職權的常設權利機構。在與股東大會和經理層的關系中，董事會既是股東大會的受托人，又是經理層的委托人，處于“承上啟下”的地位。在日常的經營活動里，董事會既負責企業(yè)的最高決策，同時也有義務對經理層進行監(jiān)督，因此是公司治理中的關鍵。
　　（1）獨立董事與財務危機的關系
　　獨立董事是指利益獨立于公司之外的董事。證監(jiān)會對獨立董事的定義是“不在上市公司擔任除董事外的其他職務，并與其受聘的上市公司及其主要股東不存在可能影響其進行獨立客觀判斷關系的董事.”將獨立董事引入董事會主要目的有兩個：①發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督功能，對管理層實施監(jiān)管，防止“內部人控制”問題并確保公司信息披露的真實性。②利用其專業(yè)知識協(xié)助執(zhí)行董事制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃并保證其合理性。
　　從中小股東的立場來看，獨立董事的頻繁流動，說明上市公司董事會的內部治理存在著比較嚴重的問題，并且有不斷惡化的趨勢。在獨立董事無法有效行權的情況下，此類公司的內部監(jiān)督機制不能發(fā)揮其應有的作用，管理層在經濟利益的驅動下很可能為了一己私利做出有損于公司價值的行為，進而使公司陷入財務危機的可能性大大增加。
　　（2）董事會領導結構與財務危機的關系
　　董事會領導結構是指董事長和總經理是否兼任。由于董事長和總經理分別在董事會成員和經理層中發(fā)揮著領導作用，他們的職責直接關系到公司的整體戰(zhàn)略和日常運行，因此，兩職的設置狀態(tài)會對公司的績效以及財務表現(xiàn)產生重大的影響。
　　由于目前中國缺乏有效的監(jiān)控企業(yè)的機制，在企業(yè)資產面臨潛在風險的情況下，股東首先考慮的是公司內部可能產生的內部人控制問題和委托代理問題，而不是放松管制而可能帶來的因領導權力的加強而增加的潛在收益。因此，無論是站在大股東的立場，還是站在中小股東的立場，他們都會認為通過兩職分離降低公司的代理成本，減少公司發(fā)生財務欺詐和陷入財務危機的可能性，是一種最佳的選擇。
　　3上市公司結構與財務危機研究分析
　　（1）股權集中度的提高將增加公司發(fā)生危機的概率。原因可能是中國上市公司本身就具有股權集中的特點，在這種情況下，控股股東無需增加持股比例就己經可以有效的控制公司及其高層管理人員并實施“掏空”行為，因此，股權集中度的提高對公司發(fā)生財務危機的影響比較小。
　　（2）其他股東對控股股東股權制衡能力的減弱將增加上市公司發(fā)生財務危機的概率。有效的股權制衡將大大增加控股股東的掠奪成本，進而減少其對中小股東的掠奪行為;而股權制衡的逐漸失效則意味著掠奪成本的降低，出于自身經濟利益的驅動，控股股東侵占中小股民權益，對公司實施“掏空”行為的可能性大大增加，公司發(fā)生財務危機的概率也就隨之增大。
　　（3）管理層持股比例的提高將減少上市公司發(fā)生財務危機的概率。原因可能是中國上市管理層的持股比例仍處于一個較低的狀態(tài)，持股比例的提高尚無法對管理層形成有效的激勵并增加其對公司價值的認同，因此，管理層持股比例的提高對公司避免發(fā)生財務危機的作用比較小。
　　（4）獨立董事更替越頻繁，上市公司發(fā)生財務危機的概率越大。獨立董事的頻繁更替往往意味著公司存在著比較嚴重的內部人控制問題，這種更替頻率越高，內部人控制問題就越嚴重。而內部人控制問題的惡化又通常使公司的代理成本上升，并最終導致公司進入財務危機的可能性加大。
　　（5）董事長和總經理兩職合一將增加上市公司發(fā)生財務危機的概率。原因可能是中國目前正處于轉軌期，經濟環(huán)境的不確定性較大，在這種情況下，董事長兼任總經理所帶來的公司經營效率的提高能夠在很大程度上抵消兩職合一所造成的潛在的代理成本的增加，因此，董事長和總經理兩職的設置狀態(tài)對公司發(fā)生財務危機的影響不大。
　　4研究結論與建議
　　4.1研究結論
　　（1）股權制衡的失效是上市公司發(fā)生財務危機的重要原因
　　股權高度集中，“一股獨大”是中國上市公司股權結構最為突出的特點之一，雖然近幾年，中國政府在上市公司中實施了國有股減持、股權分置等一系列改革，但是中國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象仍然普遍存在。與此同時，目前的中國正處于經濟轉軌時期，法律體系和法律執(zhí)行機制都不是非常健全，市場監(jiān)管機制也比較薄弱。在這種外部治理機制無法有效發(fā)揮作用的情況下，如果公司的其他股東對控股股東的制衡能力逐漸減弱，就會使控股股東的權力逐步的失去約束，掠奪行為的成本不斷的降低，進而使控股股東對上市公司實施“掏空”行為的可能性加大，公司發(fā)生財務危機的概率增加。當然，鑒于中國外部治理機制尚不完善，我們不能忽視股權的相對集中在限制經理人“敗德行為”和“逆向選擇行為”方面的積極作用，因此，對于目前的中國上市公司來說，減少控股股東的持股比例，增加后幾位股東的持股比例，形成股權制衡條件下的股權相對集中將有助于公司對財務危機的防范。
　　（2）獨立董事的頻繁更替是上市公司趨于財務危機的征兆
　　解決上市公司現(xiàn)階段存在的“內部人控制”問題是中國引入獨立董事制度的初衷。根據(jù)這一原則，中國上市公司獨立董事的首要任務就是監(jiān)督管理層，防止“內部控制”。然而，在現(xiàn)有的體制下，獨立董事行使職權缺乏相應的法律保護，很容易遭到上市公司管理層不同程度的抵制。當這種抵制達到一定程度，以至于獨立董事無法正常履行職責時，他們就只有通過辭職來規(guī)避風險并表示抗議。因此，從公司治理的角度看，獨立董事的頻繁更替說明公司存在著嚴重的“內部人控制”問題。與此同時，獨立董事辭職這一行為本身又加速了上市公司獨立董事制度的“形式化”過程，使公司的內部監(jiān)督機制趨于失效，使公司的“內部人控制”問題更為嚴重，使公司的代理成本不斷上升，并最終使公司進入財務危機的可能性大大增加。
　　4.2對策建議
　　公司治理的失敗能在很大程度上解釋公司進入財務危機的原因。因此，從防范財務危機的角度出發(fā)，我們應該從以下幾個方面來著手改善我國上市公司的公司治理。
　　（1）進一步改善股權治理結構，形成股權之間的制衡
　　在抑制大股東占用上市公司資金，控制大股東重大違規(guī)行為，防止大股東對上市公司的“掏空”行為，進而幫助上市公司避免進入財務危機方面，股權制衡與非股權制衡相比，股權制衡表現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。因此，在我國己初步完成股權分置改革的背景下，繼續(xù)減少大股東的持股比例，并形成股權制衡條件下的股權相對集中是一種較好的選擇。因為這種治理結構即能使各大股東有足夠的激勵和能力去監(jiān)督經理層，從而降低代理成本，提高經營效率，又能使其有動力從內部抑制第一大股東的掠奪，形成相互監(jiān)督的態(tài)勢，進而有效的防止上市公司因為治理失敗而陷入財務危機。
　　（2）繼續(xù)完善董事會制度，提高獨立董事行權的有效性
　　我國的獨立董事制度仍然有不少需要繼續(xù)完善的地方。主要表現(xiàn)在:獨立董事行權的有效性較低，獨立董事的報酬過低，對獨立董事的法律約束和聲譽約束機制尚不健全等。因此，我國應該從以下幾個方面對獨立董事制度進行完善：①從制度上保障獨立董事能有效地行使其職權；②穩(wěn)步提高獨立董事的報酬；③健全獨立董事法律約束和聲譽約束機制。
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