根據(jù)央行管理規(guī)定，“債券借貸是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為”，本文就是一篇介紹金融領(lǐng)域內(nèi)債券借貸業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)論文。

　　《中國證券期貨》雜志旨在深入證券期貨經(jīng)濟(jì)的研究與探討，匯集高等院校、學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)的研究成果、實戰(zhàn)派的寶貴經(jīng)驗，集學(xué)術(shù)性、前沿性、實踐性為一體，致力打造科研人員交流展示成果的平臺，為上市企業(yè)負(fù)責(zé)人、證券市場管理及專業(yè)咨詢?nèi)耸俊⒆C券公司、投資機(jī)構(gòu)、基金、期貨經(jīng)紀(jì)公司、會計師、律師等職業(yè)中介及顧問的經(jīng)營決策提供思考借鑒。

　　【摘要】2006年11月2日央行發(fā)布(2006)15號公告《債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，此后中央國債登記結(jié)算有限公司(簡稱中央國債公司)發(fā)布了《債券借貸結(jié)算規(guī)則》并定于2006年11月20日正式實施，這標(biāo)志著債券借貸作為創(chuàng)新型資金業(yè)務(wù)品種正式由理論走向現(xiàn)實、由探討走向?qū)嵺`。

　　“市場參與者進(jìn)行債券借貸，債券融入方應(yīng)向債券融出方提供足額的債券用于質(zhì)押，質(zhì)押債券應(yīng)為在中央國債公司托管的自有債券。”顯然，與信用方式的債券借貸不同，我國債券借貸業(yè)務(wù)是建立在債券質(zhì)押這一信用支持方式上的。

　　一.信用風(fēng)險分析

　　(一)質(zhì)押債券處置風(fēng)險

　　在我國現(xiàn)有法律框架下，債券質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種形式，并非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓型信用支持方式，即使債券融入方提供了足額質(zhì)押債券，但在債券融入方(即出質(zhì)人)違約后，作為質(zhì)權(quán)人的債券融出方并不能立即獲得質(zhì)押債券所有權(quán)而進(jìn)行處置。

　　我國《擔(dān)保法》規(guī)定，“出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人在合同中不得約定在債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償時，質(zhì)物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移為質(zhì)權(quán)人所有”，但“債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)模�可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物”。《債券借貸結(jié)算規(guī)則》也規(guī)定，債券借貸到期后若債券融入方違約，啟動質(zhì)押債券清償程序須向中央國債公司提交以下三項中的一項：(1)債券借貸雙方協(xié)議和經(jīng)雙方確認(rèn)的清償過戶申請書;(2)仲裁機(jī)關(guān)出具的具有法律效力的裁定書;(3)法院的判決或裁定。

　　由此可見，在債券融入方違約的情況下，啟動質(zhì)押債券清償程序仍存在不確定因素：(1)征得債券融入方書面同意需要時間協(xié)調(diào)，存在協(xié)調(diào)成木;(2)若征得債券融入方書面同意未果，進(jìn)入訴訟或仲裁程序則需要更多時間協(xié)調(diào)、談判，成本更高。很顯然，我國債券借貸的信用支持方式存在一定的非有效性，債券融出方面臨較大的質(zhì)押債券處置風(fēng)險，不能快速維護(hù)自身權(quán)益。

　　(二)質(zhì)押債券擔(dān)保風(fēng)險

　　因為利率或其他市場因子變化，質(zhì)押債券與標(biāo)的債券的市值均存在波動的可能，可能同向波動、也可能反向波動，若質(zhì)押債券市值不足以補(bǔ)償標(biāo)的債券市值，在債券融入方違約的情況下，即使債券融入方同意拍賣質(zhì)押債券進(jìn)行清償，但由：于質(zhì)押債券出清市值已經(jīng)低于標(biāo)的債券市值，存在補(bǔ)償缺口，債券融出方仍將面臨質(zhì)押債券非完全擔(dān)保風(fēng)險。這一風(fēng)險源于利率或其他市場因子的變化，市場風(fēng)險與信用風(fēng)險相互交叉，屬結(jié)算前動態(tài)信用風(fēng)險范疇。

　　(三)結(jié)算風(fēng)險

　　結(jié)算風(fēng)險包括：(1)標(biāo)的債券在借貸期有票息支付的，如因債券融入方違約未及時足額向債券融出方劃付票息，融出方將面臨借貸期票息支付風(fēng)險;(2)標(biāo)的債券在借貸期未有票息支付的，如債券融入方違約未能及時足額歸還標(biāo)的債券或(及)未及時足額支付債券借貸費(fèi)用，融出方將面臨標(biāo)的債券與借貸費(fèi)用支付風(fēng)險。

　　上述三類風(fēng)險是債券借貸業(yè)務(wù)的主要信用風(fēng)險。其中，結(jié)算風(fēng)險是債券借貸業(yè)務(wù)信用風(fēng)險的表現(xiàn)形式，質(zhì)押債券處置風(fēng)險與質(zhì)押債券擔(dān)保風(fēng)險均屬在結(jié)算風(fēng)險暴露前提下，執(zhí)行信用支持方式所存在的未能及時、有效化解結(jié)算風(fēng)險的風(fēng)險。

　　二、具體對策

　　(一)統(tǒng)一授信管理，審慎選擇債券借貸業(yè)務(wù)交易對手

　　由于債券質(zhì)押這一信用支持方式在我國現(xiàn)有法律框架下仍存在一定程度非有效性，同時質(zhì)押債券本身也存在市值波動風(fēng)險，可能不能對標(biāo)的債券提供完全的擔(dān)保，為有效防范結(jié)算風(fēng)險，選擇資質(zhì)可靠、誠信優(yōu)良、有較強(qiáng)風(fēng)險抵御能力的機(jī)構(gòu)投資者是防范債券借貸業(yè)務(wù)信用風(fēng)險的第一道防線。建議參與機(jī)構(gòu)將債券借貸業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一授信管理體系，基于內(nèi)部評級系統(tǒng)審慎選擇債券借貸業(yè)務(wù)交易對手。

　　(二)完善債券借貸合同文本，清晰界定違約情形及違約發(fā)生條件下的優(yōu)先處置方式

　　雖然在現(xiàn)有法律框架下短期內(nèi)尚不能改變債券質(zhì)押的非有效性，但參與機(jī)構(gòu)可通過與交易對手達(dá)成關(guān)于違約條件下質(zhì)押債券的優(yōu)先處置方式，如要求債券融入方承諾在到期違約時同意債券融出方對質(zhì)押債券進(jìn)行拍賣，以此提高債券質(zhì)押有效性，降低質(zhì)押債券處置成本。

　　不僅如此，參與機(jī)構(gòu)還可通過進(jìn)一步完善債券借貸合同，明晰債券融入方各種可能的違約情形(比如未及時足額劃付標(biāo)的債券票息、未及時足額歸還標(biāo)的債券、未及時足額支付借貸費(fèi)用等)及相應(yīng)的違約金措施，來降低債權(quán)保全成本。

　　(三)超額質(zhì)押并輔以質(zhì)押債券補(bǔ)充機(jī)制

　　雖然質(zhì)押債券可對標(biāo)的債券提供擔(dān)保，但這一擔(dān)保程度是動態(tài)變化的，可能因為利率及其他市場因子變化而導(dǎo)致?lián)�保不足，因此，由于降低質(zhì)押債券對標(biāo)的債券不完全擔(dān)保風(fēng)險的考慮，參與機(jī)構(gòu)有必要對首期擔(dān)保比率(即首期質(zhì)押債券市值/標(biāo)的債券市值)進(jìn)行控制。

　　首先可以明確的是，首期擔(dān)保比率至少應(yīng)為100%，但即使如此，也可能因為質(zhì)押債券與標(biāo)的債券久期等敏感性指標(biāo)的差異，在收益率曲線發(fā)生平移、反轉(zhuǎn)、駝峰等變化時導(dǎo)致?lián)�保比率下降�?00%以下。由于債券價值相對變化的驅(qū)動因子過多，無法通過精確的模型來設(shè)定有效的首期擔(dān)保比率，同時考慮到降低管理成本及有效控制信用風(fēng)險的需要，不妨將首期擔(dān)保比率設(shè)定在 100%以上的某個水平(即超額質(zhì)押，比如首期擔(dān)保比率統(tǒng)一設(shè)為105%，或根據(jù)借貸期限長短與交易對手資信的差異，設(shè)定首期擔(dān)保比率階梯)。

　　此外，為防止市場發(fā)生極端變化導(dǎo)致原先設(shè)定的超額質(zhì)押仍然不足，建議參與機(jī)構(gòu)指定專人定期對標(biāo)的債券敞口風(fēng)險進(jìn)行追蹤評估，并盡可能建立觸及擔(dān)保比率底線時的質(zhì)押債券補(bǔ)充機(jī)制。

　　(四)盡可能選擇有利的到期結(jié)算方式，防范借貸費(fèi)用敞口風(fēng)險

　　根據(jù)中央國債公司《債券借貸結(jié)算規(guī)則》，債券借貸首期均為券券對付(DVD)結(jié)算方式不存在結(jié)算風(fēng)險，但債券借貸到期有三種結(jié)算方式可供選擇，除了券券對付(DVD)外，還有返券付費(fèi)解券(BLDAP)、券款對付(BLDVP)兩種結(jié)算方式。在后兩種結(jié)算方式下，質(zhì)押債券解券是以債券融入方標(biāo)的債券足額及借貸費(fèi)用足額為前提的，不存在結(jié)算風(fēng)險，但在券券對付 (DVD)結(jié)算方式下，解券僅以債券融入方標(biāo)的債券足額為前提，存在借貸費(fèi)用敞口風(fēng)險。因此，為防范借貸費(fèi)用敞門風(fēng)險，建議參與機(jī)構(gòu)在到期結(jié)算方式上盡可能規(guī)避券券對付(DVD)，而選擇返券付費(fèi)解券(BLDAP)、券款對付(BLDVP)。

　　(五)審慎選擇標(biāo)的債券與質(zhì)押債券，防范標(biāo)的債券現(xiàn)金流的不穩(wěn)定風(fēng)險與稅賦風(fēng)險，主動規(guī)避流動性不佳的質(zhì)押債券

　　參與機(jī)構(gòu)不宜將現(xiàn)金流不穩(wěn)定的ABS、MBS品種及內(nèi)含選擇權(quán)即將行權(quán)的含權(quán)債券作為標(biāo)的債券。同時，由于財政部、國家稅務(wù)總局尚未明確借貸期標(biāo)的債券票息的稅賦問題，在逢借貸期標(biāo)的債券付息的情況下，票息免稅的國債也不宜作為標(biāo)的債券。

　　質(zhì)押債券只有具備足夠的流動性才能為標(biāo)的債券的安全性提供保障，以流動性為篩選原則，參與機(jī)構(gòu)應(yīng)主動規(guī)避流動性不佳的質(zhì)押債券，宜將質(zhì)押債券限于剩余期限7年及以下的固定利率(或零息)國債、政策性金融債及央行票據(jù)。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]中國人民銀行《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》(2006年11月2日發(fā)布)

　　[2]劉秦川.美國的債券借貸交易及其風(fēng)險管理.中國貨幣市場，2006，5