受到長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，我國絕大多數(shù)企業(yè)所有權(quán)都是國家，這給這些企業(yè)的股份化帶來了很多問題。除了國有企業(yè)轉(zhuǎn)制所帶來的問題外，還出現(xiàn) 了民營企業(yè)家族化問題。一些民營企業(yè)上市以后，股份過于集中在一個(gè)人或一個(gè)家族手中，家長制風(fēng)氣盛行，其他股東的權(quán)益根本無法得到保證。因此，如何有效地 優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的重要課題。

　　摘要：上市公司的經(jīng)營績效提升受到多方面因素的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度是非常重要的原因。本文實(shí)證分析結(jié)果表明，上市公司的經(jīng)營績效和 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)。要穩(wěn)步提升上市公司經(jīng)營績效，提高公司的股權(quán)集中程度并合理地制衡第一大股東的權(quán)利。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)管理論文,上市公司,經(jīng)營績效,股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)集中度,股權(quán)制衡度

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　（一）國外文獻(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與公司績效之間有著什么樣的聯(lián)系，一直是國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)問題。Jenson（杰恩森）的 早期研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)過于分散，會導(dǎo)致因利益沖突而產(chǎn)生的分歧，不利于企業(yè)績效的提高，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司績效的提升有益處。 Shleifer（舍利菲爾）認(rèn)為，相對集中的股權(quán)是上市公司健康發(fā)展的必然要求，相比于分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司績效的提升更加有利。Pagan（帕 甘）認(rèn)為股權(quán)集中對于上市公司的發(fā)展是有利的，但不宜過分集中于少數(shù)股東手中，否則會因缺乏監(jiān)督機(jī)制而導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的發(fā)展方向錯(cuò)誤。Martin 通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度與上市公司績效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，只有掌控最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)占比，才能真正地使得企業(yè)績效最大化。 Morck（莫克）的實(shí)證分析結(jié)果則顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司績效之間的相關(guān)性并不顯著。

　　（二）國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)有關(guān)此領(lǐng)域的研究成果也比較豐富。蘇武康（2010）上市公司大股東的持股比例越高公司經(jīng)營績效越好。佘靜懷（2011）的 研究則顯示出相反結(jié)論，他認(rèn)為分散型的股權(quán)配置有利于上市公司經(jīng)營決策過程中的民主化，從而避免武斷的錯(cuò)誤結(jié)論產(chǎn)生。葉銀華（2009）通過對臺灣地區(qū)的 家族式上市企業(yè)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和上市公司績效之間存在非線性相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)形式為倒U型。朱紅軍（2010）認(rèn)為，有效地制衡上市公司股東的 持股比例，即使股權(quán)不過分集中、也不過分?jǐn)U大，是保證上市公司穩(wěn)定經(jīng)營績效的最佳方式。

　　通過國內(nèi)外相關(guān)研究可以看出，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司績效的關(guān)系問題，不同學(xué)者有不同的看法和結(jié)論，有的認(rèn)為二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系，有的認(rèn) 為二者之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，有的認(rèn)為這種關(guān)系為非線性，有的則認(rèn)為沒有關(guān)系。本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行確認(rèn)性研究，并通 過對股權(quán)制衡度的研究，作為股權(quán)集中度研究的有利佐證，力求探尋出我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳模式。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　（一）研究假設(shè)從已有研究可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中比相對分散有利，因?yàn)榧�中型的股�?quán)結(jié)構(gòu)下，大股東擁有對上市公司的控制權(quán)，這也決定其決 策過程必然以公司利益為重，因?yàn)楣�司利益在很大程度上決定了其個(gè)人利益。但是如果股權(quán)過于集中，公司的決策過程就缺乏了制衡因素，第一大股東的個(gè)人意志和 價(jià)值取向?qū)⒃诤艽蟪潭壬蠜Q定公司的未來走向。這兩點(diǎn)說明，上市公司既需要股權(quán)集中，又需要股權(quán)制衡。衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)近年來已經(jīng)得到公認(rèn)，CRn系列 指標(biāo)最為常用，其中n代表股東數(shù)量。CR1系代表的是第一大股東的持股比例，CR5系代表的是前五大股東的持股比例，CR10代表的是代表的是前10大股 東的持股比例。不僅如此，它們的動態(tài)變化也反映了不同股東對于公司業(yè)績的認(rèn)可程度，如果CR1比上一年有所降低，則反映了第一大股東的獲利減少或者公司的 當(dāng)前經(jīng)營情況不符合第一大股東的預(yù)期。如果CR1增加而CR5減少，則表明第一大股東領(lǐng)導(dǎo)力加強(qiáng)，而其它股東話語權(quán)減弱，沒有形成有效的股權(quán)制衡。為此， 學(xué)者們也提出了DRn系列指標(biāo)來表征其它股東對于第一大股東的制衡情況。從最近的研究成果看，對于股權(quán)集中度和上市公司績效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系的支持者越 來越多。另一方面，很多學(xué)者也從理論上指出了股權(quán)制衡對于公司健康經(jīng)營的重要性。據(jù)此假設(shè)如下：

　　假設(shè)1：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，并且這種關(guān)系可以用倒U型曲線描述

　　即股權(quán)集中度對于上市公司經(jīng)營績效的影響不是直線型的，而是以某點(diǎn)為分界并在兩側(cè)表現(xiàn)出不同影響。在分界點(diǎn)的一側(cè)，隨著股權(quán)集中度的加大，上市公司績效會顯著提升；在分界點(diǎn)的另一側(cè)，隨著股權(quán)集中度的加大，上市公司績效會顯著下降。據(jù)此假設(shè)：

　　假設(shè)2：在股權(quán)集中的股本結(jié)構(gòu)下，前幾大股東之間的制衡程度和上市公司經(jīng)營績效之間存在正向相關(guān)關(guān)系

　　（二）樣本選取為了獲得實(shí)證分析所需的樣本數(shù)據(jù)，本文重點(diǎn)選取了那些股權(quán)結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重的上市公司來攫取分析數(shù)據(jù)。商業(yè)界的普遍標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，一個(gè)公 司的第一大股東持股比例超過20%，即可以認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中；如果公司第一大股東持股比例介于10%-20%之間，但沒有其它更大的股東，也可以認(rèn)為 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。上述條件，也成為本文遴選實(shí)證分析所需上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。從2010年至2012年的滬市和深市，遴選股權(quán)機(jī)構(gòu)集中的上市公司作為數(shù)據(jù)提取樣 本。首先，從CCER數(shù)據(jù)庫來攫取1600家此類公司并獲得其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；其次，從中去除掉那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；再次，從中去除掉ST公司，也就是不考 慮有財(cái)務(wù)危機(jī)的公司；最后，將剩余的公司與巨潮資訊作對比，得到最終可用的樣本數(shù)據(jù)公司共230家。

　　Z指數(shù)是表征股權(quán)制衡度的重要參數(shù)，它描述的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中第二大股東持股比例和第一大股東持股比例的比值。如果Z指數(shù)高，說明第二大股 東的持股比例也比較高，對于第一大股東的制衡能力就比較強(qiáng)，反之制衡能力就比較弱。DR5指數(shù)是表征股權(quán)制衡度的另一個(gè)重要參數(shù)，它描述了上市公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)中第二大股東到第五大股東的持股之和與第一大股東的持股比例對比，它也反映出排名第二到第五的股東對于第一大股東的制衡能力。總資產(chǎn)（ZZC）反映出了 上市公司的經(jīng)營規(guī)模，它可以解讀為上市公司可以控制的或者說實(shí)際擁有的全部資產(chǎn)。一般意義來講，總資產(chǎn)是可以比較直觀地反映出公司的經(jīng)營績效的，總資產(chǎn)較 大的企業(yè)一般都有著比較充足的資金保證，因此在發(fā)展技術(shù)、開拓經(jīng)營等方面都有著更大的優(yōu)勢，公司的經(jīng)營績效相對較好。總資產(chǎn)負(fù)（ZFZ）債率是指單位總資 產(chǎn)的負(fù)債情況，可以通過總負(fù)債和總資產(chǎn)之比加以描述。在實(shí)證分析中，將首先考慮各個(gè)變量的相關(guān)性，繼而展開回歸分析。為了便于后續(xù)實(shí)證分析的展開，依據(jù)上 述的6個(gè)變量分別建立如下的方程：三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

　　（一）描述性統(tǒng)計(jì)根據(jù)樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算每家公司的6個(gè)指標(biāo)，CR1、CR12、CR5、CR52、Z、DR5，其數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié) 果如表（1）所示。由表可知，在這230家公司中，第一大股東持股比例最高的公司達(dá)到了75.01%，平均水平也達(dá)到了31.58%。這表明這些公司的股 權(quán)是相當(dāng)集中的，適合作為本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)。而從股權(quán)制衡度來看，這230家公司的平均水平只有0.2669，這說明第二大股東對于第一大股東的制衡程 度明顯不足。這表明這些公司的股權(quán)制衡度很低，適合作為本文實(shí)證分析的數(shù)據(jù)。

　　（二）相關(guān)性分析分別提取模型對應(yīng)的6個(gè)變量展開相關(guān)分析。首先對各個(gè)變量展開相關(guān)性分析，其結(jié)果如表（2）所示。可以看出，第一大股東持股比 例的兩個(gè)表征變量，前5大股東持股比例的兩個(gè)表征變量，均通過顯著性檢驗(yàn)，與上市公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)關(guān)系，從而說明上市公司的經(jīng) 營績效隨著股權(quán)集中度的加大而提高。同時(shí)還顯示，股權(quán)制衡度的兩個(gè)表征變量也和上市公司經(jīng)營績效表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)關(guān)系。這說明，第二大股東到第五大股 東對于第一大股東的制衡作用也是提高上市公司經(jīng)營績效的重要原因。

　　（三）回歸分析在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用公式（1）、（2）、（3）、（4）展開回歸分析，分析結(jié)果如表（3）所示。可以看出，上市公 司經(jīng)營績效和第一大股東持股比例CR1的回歸系數(shù)達(dá)到了0.978，而和CR12的回歸系數(shù)為-0.961。這說明二者之間是明顯的正向相關(guān)關(guān)系，而不滿 足倒U型的曲線關(guān)系，從而否定了本文的假設(shè)1。上市公司經(jīng)營績效和前五大股東持股比例CR5回歸系數(shù)達(dá)到了1.059，而和CR52的回歸系數(shù)為 -0.543。這說明二者之間是明顯的正向相關(guān)關(guān)系，而不滿足倒U型的曲線關(guān)系，從而也不支持本文的假設(shè)1。上市公司經(jīng)營績效和Z指數(shù)的回歸系數(shù)為 0.128，和DR52的回歸系數(shù)為0.079。說明上市公司經(jīng)營績效和公司股權(quán)制衡度存在正向相關(guān)關(guān)系，從而證明了假設(shè)2。這樣，本文得到的實(shí)證結(jié)論就 是，上市公司經(jīng)營績效與公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都表現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系。這也說明了公司的股權(quán)集中和股東之間的互相制衡，對于上市公司經(jīng)營績效的提升 起到了有益的作用，并相輔相成地協(xié)同作用于公司經(jīng)營績效。

　　四、結(jié)論與建議

　　本文研究結(jié)論表明，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都和上市公司經(jīng)營績效表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)關(guān)系。因此，在我國未來的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，一方面 要引導(dǎo)公司股權(quán)的集中，另一方面要加大對第一股東的制衡，使得上市公司績效得到穩(wěn)定的提升。為此，本文給出如下的建議：（1）我國的上市公司還應(yīng)該在相當(dāng) 長的一段時(shí)期內(nèi)保持較高的股權(quán)集中度。從實(shí)證分析的結(jié)果上來看，我國上市公司的股權(quán)集中對于經(jīng)營業(yè)績的提升還具有很大的正向促進(jìn)作用，這一點(diǎn)和國外的情況 有所差異。這是因?yàn)槲覈�企業(yè)的上市運(yùn)作時(shí)間還比較短暫，相應(yīng)的立法體系還不健全。如果股權(quán)過于分散，各個(gè)股東因?yàn)槔�益追求的差異，很可能無法形成統(tǒng)一的決 策，甚至導(dǎo)致企業(yè)的管理層分裂。而集中度較高的股本結(jié)構(gòu)下，第一大股東和前幾大股東是企業(yè)利益的最大收益者，他們從自身的利益出發(fā)也會努力提高公司的經(jīng)營 業(yè)績。（2）在集中度較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東侵占或損害小股東利益的情況就很難避免。因此，實(shí)施股權(quán)制衡策略也應(yīng)該在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)保持。另一方 面，我國的上市公司還應(yīng)該建立起訴訟制度、不定期的小股東聯(lián)席會議制度，并充分借助國家管理局的管理職能，制約大股東可能發(fā)生的侵權(quán)行為。（3）逐步引入 管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的上市公司發(fā)展之路。實(shí)際上，在國外的上市公司發(fā)展歷程中，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)最后都是分開的。所有權(quán)在股東手中，經(jīng)營權(quán)則在經(jīng) 理人手中，這種方式有效地規(guī)避了股東之間的利益傾軋和內(nèi)部爭斗，因此無論是股權(quán)集中也好、股權(quán)分散也好，都會保證公司健康經(jīng)營。雖然我國的上市公司尚未形 成同國際接軌的運(yùn)作模式，但兩權(quán)分離的經(jīng)營方法還是非常值得借鑒的。

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