自從改革開放以來，中國工業(yè)化進(jìn)程逐漸加快，經(jīng)濟出現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，國民生產(chǎn)總值增長速率持續(xù)而穩(wěn)定。在1991年至2012年我國國民生產(chǎn)總值總體處于不斷增長的趨勢，但是從國民生產(chǎn)總值的發(fā)展趨勢可以看出增速正在放緩。在經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，企業(yè)的生命周期進(jìn)入了成熟期，在依靠單個企業(yè)無法實現(xiàn)更快增長時，企業(yè)并購就成為了一種新的發(fā)展方式。經(jīng)濟的發(fā)展意味著國內(nèi)需求大規(guī)模擴張，單純的小型私營企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)無法滿足社會大生產(chǎn)的需求，企業(yè)并購的興起和發(fā)展是社會進(jìn)步的必由之路。

　　摘要：當(dāng)企業(yè)的生命周期進(jìn)入了成熟期，在依靠單個企業(yè)無法實現(xiàn)更快增長時，企業(yè)并購就成為了一種新的發(fā)展方式。在這樣的背景下并購過程中的估值顯得尤為重要。本文對我國企業(yè)并購現(xiàn)狀進(jìn)行描述分析，并以國家電網(wǎng)收購許繼電氣為案例，通過對其估值演示及后續(xù)財務(wù)指標(biāo)分析，介紹了價值評估過程以及價值評估在現(xiàn)實案例中遇到的各種問題。對價值評估體系的優(yōu)點與不足進(jìn)行了評價，并提出了相應(yīng)措施。

　　關(guān)鍵詞：論文發(fā)表期刊,企業(yè)并購,公司估值,評估體系

　　一、前言

　　諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主喬治・約瑟夫・施蒂格勒有經(jīng)典名言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。”這在一定程度說明企業(yè)并購是社會發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物。我國企業(yè)并購有很多成功的例子，如國美并購永樂等，但是失敗的例子也有很多，其中中海油收購優(yōu)尼科失敗的案例尤為著名。我國的企業(yè)并購，無論是從理論上還是從實踐上，都還存在很大的提升空間。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國企業(yè)并購方式趨于多樣化，如上市公司為了奪得控制權(quán)而進(jìn)行要約收購，非上市公司為了上市而選擇殼公司進(jìn)行收購等。企業(yè)并購日趨活躍，且企業(yè)并購動機逐漸成熟，并逐漸從規(guī)模經(jīng)濟效益方面實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，保密原則在企業(yè)并購中越來越得到重視。在中海油收購優(yōu)尼科的失敗案例中，其中一個失敗的重要教訓(xùn)就是沒有對收購行為進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋Ｃ埽�以至于消息一度走漏，致使�?yōu)尼科股價一路飆升，收購也失去了最好的時機。很多企業(yè)間的并購，由于會造成對政府部門利益的再分配，所以經(jīng)常收到政府部門的支持或者是阻撓。上汽收購南汽是一個典型的在政府支持下完成的收購。2006年12月 20日，國改委發(fā)布《關(guān)于汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意見的通知》，上汽集團工業(yè)總公司與南京汽車集團有限公司隨即順勢而上，從2007年上汽向南汽發(fā)出合作意愿到12月宣布簽署合作協(xié)議，雙方雖然一度在控股權(quán)問題上產(chǎn)生分歧，但最終都還是在政府的協(xié)調(diào)下達(dá)成共識，這反映了我國企業(yè)并購獨有的政治性。同時，涉及到與外國資產(chǎn)進(jìn)行合并時，政治因素亦可能導(dǎo)致并購的失敗。中海油收購優(yōu)尼科的失敗案例充分表現(xiàn)了政治因素在跨國并購中所處的地位。我國企業(yè)所得稅一直以來按屬地原則繳納所得稅。這一點在一定程度上限制了跨地區(qū)跨財政隸屬管理的并購的進(jìn)行，意味著除央企國企之外的企業(yè)想要謀求并購，可能會受到被收購方財政隸屬機構(gòu)的阻撓。一些進(jìn)步型的并購方案被當(dāng)?shù)卣�府否決，不僅會造成規(guī)模經(jīng)濟效益無法實現(xiàn)，長期下去，還會造成資源浪費，信息溝通失靈，危害經(jīng)濟的健康成長。融資渠道缺乏創(chuàng)新是我國金融環(huán)境普遍存在的一個問題。由于銀行貸款主要用于企業(yè)日常的周轉(zhuǎn)，且銀行的貸款條件十分苛刻，所以銀行貸款始終都無法成為并購項目信貸資金的主要來源，而國外的一些金融創(chuàng)新有些又不符合我國國情，所以在我國現(xiàn)實案例多為以股換股差額現(xiàn)金補償?shù)姆绞絹磉M(jìn)行收購。我國建國初實行的是國有制，大鍋飯思想讓市場難以發(fā)揮自身機制。這種狀況的后遺癥在當(dāng)代表現(xiàn)的尤為嚴(yán)重，企業(yè)為了自身利益謀求發(fā)展，要不斷深化改革接受新技術(shù)并淘汰冗員，而過度的更新?lián)Q代又會使職工失去安全感，可能造成企業(yè)內(nèi)部失去穩(wěn)定，這也將不利于企業(yè)招賢納士對未來發(fā)展。新時代的企業(yè)并購，不僅要考慮到并購后的各種未來現(xiàn)金流，還要考慮對收購企業(yè)的更新?lián)Q代所需付出的代價，如果涉及到員工遣散，那么企業(yè)竟會在短期內(nèi)付出大筆資金，不利于資金周轉(zhuǎn)流動，很可能“出師未捷”就背上“包袱”。

　　二、電力行業(yè)現(xiàn)狀及并購理論與案例分析

　　( 一 )電力行業(yè)現(xiàn)狀 目前電力建設(shè)發(fā)展快速，特別是風(fēng)力發(fā)展;中國清潔能源發(fā)電快速發(fā)展，截至2009年底，中國水電裝機容量已達(dá)1.96億千瓦，總?cè)萘繛槭澜绲谝?核電裝機容量為908萬千瓦，占總?cè)萘康?.1%;風(fēng)電裝機容量已連續(xù)三年實現(xiàn)成倍式的增長。光伏行業(yè)2011年全球新增裝機量增長30%。以目前世界各國的可再生能源發(fā)展規(guī)劃和光伏裝機目標(biāo)推算，全球太陽能行業(yè)在未來5-10年能保持25%-30%的復(fù)合增長率，而中國的累積裝機10年可翻26倍。太陽能電池、晶硅電池企業(yè)業(yè)績提升，薄膜、聚光電池階段性行情可期。由于國內(nèi)晶硅電池產(chǎn)能擴建加速，光伏設(shè)備的新一輪需求爆發(fā)，所以光伏設(shè)備及其輔材的市場日益擴大。雖然我國電力發(fā)展處于蓬勃發(fā)展階段，但仍存在以下問題。首先，發(fā)電能源結(jié)構(gòu)不合理，2009年底，火電裝機占全國裝機總量的70.5%，水電裝機站內(nèi)總量的22.5%，核電裝機為1%，總體上看，我國發(fā)電能源依舊依靠傳統(tǒng)能源，對新能源的開發(fā)與掌控還不到位。其次，電力行業(yè)缺乏規(guī)劃的統(tǒng)一性，協(xié)調(diào)性與科學(xué)性，開發(fā)難度大，隨著人民群眾對電力行業(yè)有了更深層次的理解，電力企業(yè)也將面臨著各種社會問題，如水土保持，拆遷問題等。

　　( 二 )并購理論及案例動因 效率理論。并購的目的是為了實現(xiàn)協(xié)同作用，即財務(wù)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同作用和管理協(xié)同。被并購方和并購方之間的關(guān)系在一定程度上決定了財務(wù)協(xié)同的性質(zhì)，收購不相關(guān)產(chǎn)業(yè)是從分散投資組合的風(fēng)險角度考慮的，收購?fù)�類型企業(yè)是從公司規(guī)模和市場占有程度角度考慮的，收購上下游企業(yè)是從談判籌碼的角度考慮。企業(yè)并購若能在降低公司營運資本等方面對收購方產(chǎn)生積極影響，則經(jīng)營協(xié)同發(fā)生作用。而管理協(xié)同注重公司的計劃能力、監(jiān)督體系和戰(zhàn)略目標(biāo)，一旦企業(yè)并購使以上幾條收益，那么我們可以說企業(yè)并購達(dá)到了管理協(xié)同的目的。壟斷理論。并購的目的是為了擴大公司的市場力量。一般通過三種方法達(dá)成：產(chǎn)品交叉補貼意味著產(chǎn)品在一個市場的利潤可以補充其在另一個市場上相對薄弱的狀態(tài);實現(xiàn)有限競爭，競爭對手相互牽制，相互允許對手進(jìn)入自己占優(yōu)勢的市場，并進(jìn)行互惠交易和職能整合;通過并購獲得壟斷經(jīng)營，產(chǎn)生較高效益。(1)入侵者理論。該理論認(rèn)為，公司或經(jīng)理人通過并購可以從顧客、目標(biāo)公司股東、國家那里實現(xiàn)財富的轉(zhuǎn)移，如規(guī)避稅收等。(2)價值理論。該理論認(rèn)為，由于并購方的決策者可能擁有私有信息，這些私有信息使他們有理由相信被并購方的公司價值被低估，此時并購方將對被收購方進(jìn)行收購。(3)擴張理論。該理論認(rèn)為并購是為了實現(xiàn)經(jīng)理人效用最大化而非股東效用最大化。經(jīng)理人往往為了追求個人利益，不斷并購其他公司以求達(dá)成自己做大做強的目的，而這種做法往往會損害股東的權(quán)益。(4)過程理論。該理論認(rèn)為對戰(zhàn)略決策過程的研究影響著并購決策，而戰(zhàn)略決策又受到公司處理信息的能力的有限性，組織的規(guī)范性，和部門之間的博弈的情況的影響。(5)波動理論。該理論認(rèn)為，經(jīng)濟波動引起了并購浪潮，并購活動與經(jīng)濟周期有密切相關(guān)性。值得注意的是，雖然并購動機理論可以分為以上幾條，但一次并購事件并不能由任意一條單獨的動機來解釋，現(xiàn)實中的并購決策都是由各種原因交叉融合，最終促成的。在本案例中，國家電網(wǎng)與許繼電氣之間的關(guān)心是同一產(chǎn)業(yè)的上下游關(guān)系，此次并購為縱向并購，主要是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系，通過這次并購，國家電網(wǎng)可以向上游產(chǎn)業(yè)延伸，在對變電設(shè)備采購中，對價格也有更強的話語權(quán);在稅負(fù)考慮方面，交易的內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營業(yè)稅，這對國家電網(wǎng)來說也是稅負(fù)節(jié)省。既形成了經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，又實現(xiàn)了入侵者理論、價值理論和擴張理論所帶來的好處。 　　( 三 )收購流程 中國電科院成為許繼集團的控股股東，持有許繼集團60%的股權(quán)(許繼集團曾經(jīng)的控股股東是中國平安的全資子公司――平安信托)。見表(1)及圖(1)。

　　三、國家電網(wǎng)收購許繼電氣案例績效分析

　　( 一 )估值思路 運用2000年至2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)對每一年的公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行計算，根據(jù)已經(jīng)存在的增長情況和宏觀經(jīng)濟的預(yù)測，對2012年至2022年間的增長率和2023年之后的增長率進(jìn)行預(yù)測，根據(jù)基本數(shù)據(jù)對未來資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行預(yù)測，根據(jù)電氣行業(yè)的貝塔值來估計RS，最后運用兩階段模型，得出估值結(jié)果。因為估值中變量較多，所以擬定三種情況，分別是悲觀，正常，樂觀，以此得出三種結(jié)果進(jìn)行比較。

　　( 二 )計算并預(yù)測現(xiàn)金流量 2001年到2011年的公司自由現(xiàn)金流量及增長率如圖(2)所示，可以看出，雖然現(xiàn)金流量的線性擬合較好，但是增長率的波動較大，最好取平均計算。正常情況下，可用0.06作為2012至2022年間的現(xiàn)金流增長率，悲觀情況取較小值，若假定偏差30%，則增長率為0.45，樂觀情況下為0.84。見表(2)、(3)、(4)。

　　( 三 )估計折現(xiàn)率 RWACC計算中存在B/S， RS RB等未知量。貝塔值的計算。貝塔值計算一種是歷史回歸法，另一種是CAPM法。本次計算選用歷史回歸法，以2010年日為始點向前推移兩年的時間段為樣本時間段，樣本選取上證行情的收益率和許繼電氣自身的每日收益率，對這兩項進(jìn)行回歸，得出貝塔值為 0.31，B/S為2001年至2011年平均值， Rf為一年期國債利率， 見表(5)。 公式有

　　( 四 )價值評估 這里使用兩階段模型來對企業(yè)進(jìn)行估值。假設(shè)三種情況下的增長率，則可得出的企業(yè)價值分別為表(6)所示。

　　( 五 )償債能力分析 從圖(3)中可以看出，在2009年以前，許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直都是下降的趨勢，而2009年之后許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直穩(wěn)中有升，此次收購對其償債能力有了一定的正面影響。主要是因為在利息費用變化不大的情況下，公司的利潤實現(xiàn)了大幅增加，但大幅的利潤上升來自于營業(yè)外收入，所以應(yīng)當(dāng)關(guān)注這部分收入從何而來。

　　( 六 )營運能力分析 從圖(4)中可以看出，在2000年到2007年間，許繼電氣的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2008年到2011年有了較大的提升，每單位總資產(chǎn)對應(yīng)的營業(yè)收入變大，說明其營運能力有了長足的進(jìn)步，周轉(zhuǎn)能力在經(jīng)歷2000年至2006年間的瓶頸之后有了較大進(jìn)步，企業(yè)向更好的方向發(fā)展。

　　( 七 )盈利能力分析 圖(5)為2000年至2011年間，銷售毛利率的變化情況。銷售毛利率在2005年達(dá)到了歷史最低。主要是因為這一年的營業(yè)外支出過高，拉低了整體的凈利潤。從圖中看出，并購行為對銷售毛利率的影響不大，這可能是因為公司的產(chǎn)品固定，并購初期并沒有開展更多的新型業(yè)務(wù)，在協(xié)調(diào)利潤與銷售收入之間的比例關(guān)系中沒有突出的發(fā)展。但是如果撇開比率，直接從凈利潤的增長方面來看，并購后的許繼電氣從2009年的102834968.61一路飆升至2011年的 304182644.36，說明并購的影響仍然很顯著。

　　( 八 )綜合影響分析 (1)國家電網(wǎng)與許繼電氣技術(shù)產(chǎn)品上存在協(xié)同效應(yīng)，有利于技術(shù)進(jìn)步。中國電網(wǎng)下屬中國電科院在電網(wǎng)領(lǐng)域和發(fā)電領(lǐng)域都有技術(shù)研發(fā)，例如電力系統(tǒng)分析與規(guī)劃技術(shù)、高電壓設(shè)備以及安全運行技術(shù)等，而許繼電氣的主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品包括城網(wǎng)供配電裝備、控制保護(hù)自動化裝備。技術(shù)的創(chuàng)新有利于許繼電氣的不斷發(fā)展，而許繼的發(fā)展又反過來作用于對技術(shù)水平的要求，不斷鞭策中國電科院開發(fā)新技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，這種技術(shù)與產(chǎn)品間的呼應(yīng)使得合并后的企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量售后服務(wù)都得到提高，同時也增強了企業(yè)的市場競爭力。從國際市場方面講，由于技術(shù)創(chuàng)新使成本降低，這次合并也有利于控制境外壟斷企業(yè)的產(chǎn)品價格，造福消費者。(2)對于許繼電氣而言，籌資變得更加容易，有利于新產(chǎn)品的研發(fā)。這次收購使許繼電氣由國家電網(wǎng)控制，反過來，國家電網(wǎng)也成為許繼電氣的堅強后盾。國企與普通企業(yè)最大的不同就是國企在資金和政策上都相對有優(yōu)勢，這次收購對許繼意味著強大的資金支持，與此同時，投資者也會看好許繼的未來增長能力，對許繼的投資會有所增加，許繼電氣可以以籌資能力加強為依托點，釋放更多產(chǎn)能，并穩(wěn)固吸引技術(shù)人才，靜下心來做新產(chǎn)品研發(fā)，不斷實現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，不斷實現(xiàn)突破，更好的維護(hù)電網(wǎng)的高效運行。許繼依靠多年來在大功率風(fēng)力發(fā)電變流器、繼電保護(hù)及其它電力電子產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)出的適合不同光伏陣列及功率等級的GBL系列光伏并網(wǎng)逆變器，在多項大型光伏并網(wǎng)電站中得到應(yīng)用，且產(chǎn)品運行良好，現(xiàn)如今許繼電氣被國家電網(wǎng)收購，未來將會有更多值得期待的研發(fā)成果出現(xiàn)在眾人面前。(3)許繼電氣在將來的原材料采購和招標(biāo)等事宜中，話語權(quán)可能會增強。許繼電氣被收購意味著它已不再是個單純的上市公司，國家控股使它的地位變得與以往不同。短期內(nèi)，國家電網(wǎng)因避嫌或其他種種原因在招標(biāo)事宜上不會給予太大的傾斜，但是從長遠(yuǎn)意義上講，許繼電氣很可能擁有相對優(yōu)勢。這種優(yōu)勢在近兩年尤其明顯，在 2010年8月的國家電網(wǎng)公司首次智能電網(wǎng)主設(shè)備批招――智能電網(wǎng)2010年第一批項目主設(shè)備集中規(guī)模招標(biāo)采購中，許繼電氣成功中標(biāo)了9臺無源電子式電流互感器，且在2011年，許繼中標(biāo)多個大型光伏逆變器項目，其中就包括國家電網(wǎng)在河北的張北風(fēng)光儲示范工程的30兆瓦光伏逆變器設(shè)備采購項目。同時，在原材料采購問題上，許繼電氣也將擁有更強的話語權(quán)與更高的議價能力，這有利于降低成本，實現(xiàn)利潤增長。

　　四、結(jié)論

　　本文通過理論和實例兩方面對價值評估體系進(jìn)行分析，進(jìn)一步證實在價值評估方式中，公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法從理論上和實例驗證中都具有重要意義，雖然在現(xiàn)實估計中，很多數(shù)據(jù)都存在變數(shù)，但是也不能否認(rèn)其總體上具有的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。完善的評估體系不僅僅是收購時點的價值評估，還包括評估后續(xù)對價值的不斷重新評價，在價值評估中同樣應(yīng)當(dāng)關(guān)注后續(xù)各項財務(wù)指標(biāo)的變化，當(dāng)前的預(yù)估和后續(xù)的跟蹤調(diào)查都是密切不可分的。估值的方法有很多種，最傳統(tǒng)的即為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，股息折現(xiàn)模型，比較新式的有實物期權(quán)定價法和EVA經(jīng)濟增加值法。我國企業(yè)并購時一般采用重置成本法，其實質(zhì)就是對企業(yè)的所有資源進(jìn)行評估，我國目前大部分收購都是協(xié)議收購，協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價以每股賬面凈資產(chǎn)為依據(jù)，實際轉(zhuǎn)讓價在每股凈資產(chǎn)值上有所溢價。重置成本法是一種相對靜態(tài)的評估方式，而現(xiàn)實社會中的企業(yè)是在不斷發(fā)展的，真正的意義上的企業(yè)價值評估關(guān)注的是市場中競爭中的獲利能力，關(guān)注的是企業(yè)未來的那部分不確定的收益或損失，與企業(yè)的預(yù)測能力有著緊密的聯(lián)系。雖然越來越多的經(jīng)濟學(xué)家意識到了重置成本法的不足，但是由于我國的企業(yè)并購還處在起步階段，企業(yè)價值評估的體系還沒有形成，所以仍然要延續(xù)重置成本法。現(xiàn)金流增長率估計誤差。估值方面存在誤差公司現(xiàn)金流法注重的是以后年份對現(xiàn)金流量的預(yù)測，人為規(guī)定每個年份的現(xiàn)金流增長率，然而現(xiàn)實生活中可能會有各種外在非經(jīng)常性因素的影響，使得估值結(jié)果偏差較大。B/S的假定具有可變性。在公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，B/S應(yīng)為一恒定量，但是現(xiàn)實中這一數(shù)值往往是變化的，我們只能通過分析來確定一個最有可行性的值。電氣行業(yè)的貝塔值也是變量。行業(yè)的發(fā)展受整個宏觀經(jīng)濟和經(jīng)濟周期的影響，每個階段都有區(qū)別，但是在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，由于 Rs是由貝塔計算得出，所以若貝塔值估計得不夠準(zhǔn)確，Rs也會受到影響。首先，數(shù)據(jù)是計算和分析的基礎(chǔ)，為了能使估計結(jié)果更加符合現(xiàn)實，易得和準(zhǔn)確及時的數(shù)據(jù)就成為了一切分析的基本要求。國家權(quán)威機構(gòu)應(yīng)該定期對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，為價值評估提供權(quán)威的基礎(chǔ)資料。而目這類信息不止是一些原始的統(tǒng)計資料，還應(yīng)有許多研究成果供市場參考。應(yīng)動態(tài)的認(rèn)識估值。須知估值不是一蹴而就的事情，在企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的過程中，企業(yè)的價值不可能是一成不變的，只有定期對信息進(jìn)行更新，才能使實際與理論得出的數(shù)值相接近，不斷縮小誤差。對于無法看清未來發(fā)展規(guī)律的收購活動來說，對賭協(xié)議是一個可以考慮的解決方式。收購雙方可以就某一指標(biāo)進(jìn)行對賭，在規(guī)定年限內(nèi)，規(guī)定指標(biāo)達(dá)到不同數(shù)值區(qū)間，收購價格也將不同。這種方式適用于因估值分歧而造成的并購僵局，如果運用得當(dāng)，并購雙方便能順利的繼續(xù)并購進(jìn)程，收購價也能達(dá)到雙方都能接受的合理價格。注重后續(xù)指標(biāo)的跟蹤觀察。價值評估的結(jié)果是經(jīng)過以后的估計現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的，但是未來的現(xiàn)金流量有可能會因為各種客觀因素而產(chǎn)生較大偏差。完成并購并不意味著估值的結(jié)束，在后續(xù)相當(dāng)長的一段時間里，企業(yè)都應(yīng)該對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行跟蹤觀察，對是否達(dá)到了預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行評判，若存在較大誤差，一旦發(fā)現(xiàn)與預(yù)期的現(xiàn)金流不符，公司管理層可以馬上做出反應(yīng)，提出應(yīng)對措施，幫助企業(yè)盡快的改變策略，防范危機的發(fā)生。

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