近年來(lái)，一些行業(yè)通過(guò)境內(nèi)并購(gòu)重組提高了市場(chǎng)集中度，一些行業(yè)通過(guò)海外收購(gòu)獲得了產(chǎn)業(yè)升級(jí)所需的資源和技術(shù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了一定的貢獻(xiàn)。但是，與國(guó)際市場(chǎng)比較，我國(guó)并購(gòu)重組在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用仍然較小[1]。

　　摘　要：中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)從2009年開(kāi)始設(shè)立并購(gòu)基金，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)等活動(dòng)，鼓勵(lì)規(guī)范上市公司通過(guò)并購(gòu)重組，促進(jìn)資源整合和有效配置。當(dāng)前應(yīng)進(jìn)一步解決支付手段單一和手續(xù)繁瑣而導(dǎo)致的融資困難等瓶頸問(wèn)題，同時(shí)應(yīng)加大開(kāi)發(fā)高收益?zhèn)�券等債券產(chǎn)品力度，使其發(fā)揮更大的作用。

　　關(guān)鍵詞：論文范文資源庫(kù),并購(gòu)重組,并購(gòu)基金,高收益?zhèn)��?/p>

　　2011年我國(guó)并購(gòu)重組僅占GDP的1.9%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的比例，也低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家目前的比例。美國(guó)在上世紀(jì)60年代電子科技和80年代計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，并購(gòu)重組占GDP比重達(dá)4%;在90年代以互聯(lián)網(wǎng)興起為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，并購(gòu)重組占GDP比重達(dá)10%。2011年，同為“金磚國(guó)家”的俄羅斯并購(gòu)占GDP的比例為6.9%，巴西和印度也超過(guò) 3%的比例，均高于我國(guó)當(dāng)前水平。因此，需要盡快找出針對(duì)性的解決方案，進(jìn)一步發(fā)揮并購(gòu)重組在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的重要作用。筆者認(rèn)為，需要大力開(kāi)發(fā)并購(gòu)基金和高收益?zhèn)�券等債券產(chǎn)品[2]。

　　1　并購(gòu)重組應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮并購(gòu)基金的作用

　　并購(gòu)基金，是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。相應(yīng)而言，并購(gòu)基金在熊市或者市場(chǎng)不明朗的狀況下投資收益的表現(xiàn)可能比大盤更有優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)基金屬于主題投資范疇，投資策略以事件驅(qū)動(dòng)策略為主。事件驅(qū)動(dòng)策略是尋找公司重大行為或促發(fā)性因素發(fā)生的投資機(jī)會(huì),比如收購(gòu)兼并、重組重整、資產(chǎn)處置、分拆上市、清算破產(chǎn)等。全球著名的對(duì)沖基金PLENUM統(tǒng)計(jì)旗下的事件驅(qū)動(dòng)型基金、長(zhǎng)短倉(cāng)股票基金和相關(guān)指數(shù)的績(jī)效比較，事件驅(qū)動(dòng)型基金的年平均復(fù)合收益率和回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)比率均高于其他基金和指數(shù)表現(xiàn)。

　　我國(guó)從2008年開(kāi)始就大力支持上市公司并購(gòu)重組，2008年改革并購(gòu)重組委工作制度，全年171家公司通過(guò)并購(gòu)重組向上市公司注入優(yōu)良資產(chǎn)

　　3 272億元。2008年12月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。2009年1月全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)把“積極推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)”作為2009年工作重點(diǎn)。這些政策上的支持為開(kāi)展并購(gòu)重組提供了可能性。另一方面，從實(shí)踐的必要性來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組越來(lái)越緊迫[3]。

　　沃爾瑪投入2.7億美元左右并購(gòu)好又多目前在中國(guó)商務(wù)部的反壟斷審批中已經(jīng)通過(guò)，預(yù)計(jì)今年5月將完成收購(gòu)。不僅如此，增資換取控股地位說(shuō)明沃爾瑪對(duì)1號(hào)店挺看重。此前沃爾瑪在中國(guó)建立了自有直屬的電商團(tuán)隊(duì)，但對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的熟悉程度有待提高，拿下1號(hào)店對(duì)其深耕中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)有幫助。沃爾瑪方面坦言，未來(lái)5年，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)規(guī)模將接近美國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)銷售水平，投資1號(hào)店表明沃爾瑪正在通過(guò)對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展、物流、基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新人才和新技術(shù)的投資，使沃爾瑪在消費(fèi)者快速增長(zhǎng)的購(gòu)物方式上保持領(lǐng)先，為實(shí)現(xiàn)成為全球領(lǐng)先的多渠道零售商的目標(biāo)而努力。

　　2　并購(gòu)重組應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮多元化債券產(chǎn)品的作用

　　歐美的經(jīng)驗(yàn)表明，債券融資占并購(gòu)規(guī)模

　　20%~30%，是成熟企業(yè)并購(gòu)融資普遍方式。但在中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去四年中，披露募集投向?yàn)椴①?gòu)的債務(wù)融資僅2008年中聯(lián)重科一單公司債4.6億元。因此，有必要在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管下，發(fā)展多元化債券市場(chǎng)，豐富債券產(chǎn)品，拓寬并購(gòu)融資渠道。需要推動(dòng)放松40%凈資產(chǎn)發(fā)行上限規(guī)模;實(shí)行以信息披露為理念的注冊(cè)制發(fā)行，簡(jiǎn)化縮短審批程序;在債券風(fēng)險(xiǎn)充分披露和計(jì)量的前提下，推動(dòng)證券公司和基金公司進(jìn)入市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)以強(qiáng)制信息披露為基礎(chǔ)，放開(kāi)融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，通過(guò)市場(chǎng)引導(dǎo)融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。

　　2.1　債券產(chǎn)品是高收益?zhèn)��?/p>

　　高收益?zhèn)�是信用等�?jí)低于投資級(jí)別的債券。根據(jù)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的信用等級(jí)劃分，低于Baa或BBB的債券為高收益?zhèn)�，有時(shí)也包括未被評(píng)級(jí)的債券。對(duì)于高收益?zhèn)�及其發(fā)展，有幾點(diǎn)需要正確認(rèn)識(shí)：首先，我國(guó)目前已經(jīng)有高收益?zhèn)�券，并非新事�?其次，高收益?zhèn)�券�?duì)拓寬中小企業(yè)融資渠道，完善債券市場(chǎng)具有重要意義;第三，高收益?zhèn)�的高風(fēng)險(xiǎn)決定了其發(fā)展的特殊性，國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明高收益?zhèn)鶓?yīng)面向機(jī)構(gòu)投資者，需依賴于較為成熟的市場(chǎng)環(huán)境，包括信用衍生品的發(fā)展和相關(guān)制度法規(guī)的完善。

　　我國(guó)尚未形成統(tǒng)一的對(duì)高收益?zhèn)�券的評(píng)級(jí)定義，有機(jī)構(gòu)報(bào)告將AA級(jí)以下等級(jí)的債券統(tǒng)稱為高收益?zhèn)�，也有人認(rèn)為應(yīng)以國(guó)際慣例即BBB級(jí)為界限。不過(guò)，即使以 BBB級(jí)為界限，我國(guó)債券市場(chǎng)上也已出現(xiàn)了高收益?zhèn)�券，只不過(guò)尚未形成一定的市場(chǎng)規(guī)模。例如，個(gè)別債券發(fā)行人在發(fā)行時(shí)雖在BBB級(jí)以上，但因償債能力的惡化，信用評(píng)級(jí)被調(diào)降到BBB級(jí)以下。還有一些結(jié)構(gòu)化的債券產(chǎn)品，其次級(jí)部分往往也是在BBB級(jí)以下。與投資級(jí)債券相比，高收益?zhèn)�券具有三個(gè)顯著的特點(diǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)較高、收益率較高、債券流動(dòng)性較低。這三個(gè)特點(diǎn)決定了高收益?zhèn)�券的發(fā)展具有特殊性，其對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的要求更高。目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)人為分割成兩塊，一是銀行間市場(chǎng)，二是交易所市場(chǎng)。交易所債市交易額目前僅占債券市場(chǎng)的5%，而債券市場(chǎng)存量有21萬(wàn)億元。目前兩個(gè)市場(chǎng)人為割裂，是當(dāng)下債市的瓶頸，但交易所和銀行對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)互通都不太感冒，發(fā)行高收益?zhèn)�，將有利于促進(jìn)交易所市場(chǎng)提高規(guī)模。

　　目前，交易所債市主打產(chǎn)品是公司債，上交所發(fā)行上市的基本是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的高等級(jí)債券，而債券發(fā)行不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，嚴(yán)重限制了交易所進(jìn)一步發(fā)展公司債市場(chǎng)的潛在資源。與此同時(shí)，交易所債市也存在機(jī)構(gòu)投資者參與程度低，市場(chǎng)活躍程度較差的問(wèn)題。

　　2.2　債券產(chǎn)品是定向可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息;也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者而言是保證本金的股票。可轉(zhuǎn)換公司債券在并購(gòu)中可應(yīng)用于以下三種情況：收購(gòu)方通過(guò)認(rèn)購(gòu)上市公司發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的收購(gòu);上市公司向資產(chǎn)出售方發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，購(gòu)買資產(chǎn);上市公司向投資者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債融資用于收購(gòu)。可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要比增發(fā)、配股等其他再融資方式更為苛刻。比如,公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低,但是不得低于7%,而增發(fā)和配股的最低要求是6%;轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于 70%,而增發(fā)和配股則沒(méi)有此項(xiàng)要求。

　　盡管如此,在低迷的市場(chǎng)下,可轉(zhuǎn)債仍將成為最具吸引力的融資選擇。在融資規(guī)模方面,配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債相比,其再融資額度相對(duì)較小,難以成為盈利能力強(qiáng)、融資額大的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的首選。此外,增發(fā)和配股基本都是在股票市價(jià)的基礎(chǔ)上打折扣,會(huì)使新股東的認(rèn)購(gòu)成本低于原股東的持股成本。如果大股東不參與配售,則增發(fā)和配股對(duì)于大股東股權(quán)的稀釋是相當(dāng)快的,特別是對(duì)股權(quán)比較分散的公司而言,甚至可能會(huì)發(fā)生第一大股東易主的情況。目前正在進(jìn)行股改的上市公司,絕大部分是采取送股的模式,大股東持股比例已經(jīng)急速下滑,有的甚至已經(jīng)降到相對(duì)控股的地步,配股和增發(fā)后就更容易造成控股權(quán)的喪失。如果股東放棄配售,則承銷商會(huì)因包銷壓力大而不愿承銷[4]。

　　在成熟市場(chǎng)上,對(duì)于負(fù)債率較低、信用級(jí)別較高的上市公司,發(fā)行債券是再融資的首選方式。然而,中國(guó)上市公司采用債券方式進(jìn)行再融資的情況卻非常少見(jiàn)。盡管民營(yíng)企業(yè)也在2005年企業(yè)債的發(fā)行上爭(zhēng)得了一席之地,但是企業(yè)債發(fā)行后到交易所上市要半年左右,而且交易極少,流動(dòng)性差。現(xiàn)在雖然可以在銀行間上市， 但是流動(dòng)性仍然不強(qiáng)。可轉(zhuǎn)債較之增發(fā)和配股對(duì)公司股本結(jié)構(gòu)和每股收益水平的影響比較緩慢,對(duì)投資者而言,享有持債和持股的雙重選擇。可轉(zhuǎn)債的配售方式中, 一般都規(guī)定了原股東優(yōu)先配售條款。這種配售方式無(wú)形上給予了公司大股東套現(xiàn)的機(jī)會(huì),這在增發(fā)和配股過(guò)程中是不存在的。因此,這一介于股和債之間的融資品種在股改后的特定環(huán)境下將受到更多的關(guān)注。

　　2.3　債券產(chǎn)品是定向可交換債

　　定向可交換債與定向可轉(zhuǎn)債在融資手段和支付方式中的應(yīng)用類似，但發(fā)行主體是上市公司的股東，從而拓寬上市公司股東的融資和支付手段。

　　可轉(zhuǎn)換債券主要作用是方便滿足條件的上市公司股東實(shí)現(xiàn)融資，可以更有效地激發(fā)市場(chǎng)的想象力和創(chuàng)造力。因此，可交換債券在債券屬性上想象的空間更大，很有可能改變當(dāng)前債券市場(chǎng)的格局。

　　從法理上講，可交換債券本質(zhì)上屬于股票質(zhì)押類融資行為，但融資目的卻無(wú)任何限制和比例要求，可以是諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動(dòng)性管理等，十分靈活。這與目前公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債以及短期融資券等信用產(chǎn)品的發(fā)行明顯不同。更為關(guān)鍵的是，可交換債券的發(fā)行人可根據(jù)需要設(shè)置條款，強(qiáng)化其股性特征、弱化債性特征，或者相反，創(chuàng)新的空間很大。如設(shè)置發(fā)行人強(qiáng)行贖回條款;或者設(shè)置遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)股價(jià)格，迫使投資者回售;或根據(jù)市場(chǎng)需要進(jìn)行擔(dān)保等增信措施，可交換債券即可變成純債券類產(chǎn)品(按照規(guī)定轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前三個(gè)工作日上市公司股票交易價(jià)格的平均值的90%，但無(wú)上限限制)。若期限設(shè)置為3~6年，與當(dāng)前市場(chǎng)的公司債和企業(yè)債無(wú)異，若期限設(shè)為1年，則相當(dāng)于銀行間市場(chǎng)的短期融資券。當(dāng)然，因含有期權(quán)，利率水平低于同等條件下的公司債、企業(yè)債和短期融資券。

　　可交換債券還有其他創(chuàng)新模式。如同一持有人將持有的滿足條件的、不同的上市公司股票質(zhì)押，“集中打包發(fā)債”;或者不同持有人將其持有的同一上市公司股權(quán)集中發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券(這其中可能需要借助信托公司的平臺(tái))等等。另外，可交換債券在上市公司并購(gòu)重組中亦能充分發(fā)揮其靈活性特點(diǎn)，如一方股東為避免市場(chǎng)動(dòng)蕩，可以私募的方式向特定的機(jī)構(gòu)定向發(fā)行可交換債券。

　　需要進(jìn)一步指出的是，若要可交換債券業(yè)務(wù)得到長(zhǎng)足發(fā)展，還需相關(guān)制度的配套推進(jìn)。其中很重要的一點(diǎn)就是要壯大交易所債市的機(jī)構(gòu)投資實(shí)力。目前債券類投資群體主要為銀行，在銀行短期內(nèi)無(wú)法進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的背景下，除了通過(guò)設(shè)計(jì)合理市場(chǎng)機(jī)制，以套利機(jī)會(huì)吸引民間資金外，更主要的是需要盡管壯大債券基金、券商債券類理財(cái)?shù)确�(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者。

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